Урановый бум: как не сгореть на растущем рынке?

Большие усилия по декарбонизации энергетики и развитие атомной промышленности привели к увеличению интереса к урану как стратегическому ресурсу. В мире, где атомная энергия играет одну из ключевых ролей в снижении углеродных выбросов, доступ к урану становится критически важным для обеспечения энергетической безопасности многих стран и компаний. Эксперт по атомной энергетике Айболсын Смагулов рассказал о том, почему Казахстану важно грамотно оценивать урановые месторождения перед их покупкой, передает Arbat.media.

Казахстан, являясь одним из крупнейших производителей урана в мире, занимает центральное место на мировом урановом рынке. Страна обеспечивает около 40% мирового производства урана, что делает ее ключевым игроком в этом стратегическом секторе. В условиях растущего спроса на уран, месторождения Казахстана становятся объектом пристального внимания со стороны как национальных, так и международных инвесторов.

Грамотное управление добычным предприятием – это сложный процесс, который включает в себя необходимость учета множества факторов: от геологических характеристик месторождений и технологических рисков до грамотного выбора и управления подрядчиками. Мы поговорили с экспертом в этой отрасли Смагуловым, чтобы обсудить перспективы развития уранового рынка, подходы к оценке месторождений, а также проблемные вопросы, с которыми сталкиваются совместные предприятия Казатомпрома.

– Расскажите, пожалуйста, что сейчас происходит на мировом рынке урана и каковы основные тенденции?

Мировой рынок природного урана последнее время демонстрирует устойчивый рост, который эксперты связывают с возобновлением интереса к атомной энергетике. WNA (Всемирная ядерная ассоциация – прим. редакции) оценивает в 2024 году глобальный спрос на уран для нужд АЭС в объеме около 67,5 тысяч тонн, а еще три года назад он был ниже 60 тысяч тонн. Ожидается, что к 2040 году спрос на природный уран еще вырастет, достигнув 100 тысяч тонн, что обусловлено запуском новых атомных реакторов в Китае, Индии и других странах.

Сегодня в мире функционирует 439 действующих реакторов, которые производят около 10% мировой электроэнергии. Безусловным лидером «новой атомной гонки» является Китай, который планируют увеличить мощность своей атомной энергетики с 54 ГВт в 2024 году до 94 ГВт в среднесрочной перспективе – в стране сейчас строится 30 новых ректоров суммарной мощностью порядка 40 ГВт.

– Получается, перспективы роста спроса на уран будут поддерживать высокий уровень цен?

Природный уран на мировом рынке продается, в основном, в форме закиси-окиси – U3O8. Рынок давно сформировался, и на нем действуют понятные игроки: национальные операторы (например, Казатомпром, Росатом, Orano), крупные коммерческие производители (например, Cameco), производители электроэнергии (т.е. непосредственно сами АСЭ), биржевые фонды. Как и на любом другом commodity-рынке, стоимость природного урана определяется рядом факторов, включая перспективы рудных запасов, объемы добычи, долгосрочные контракты и геополитические риски.

В конце 2022 года средняя спотовая цена на уран составляла около 120 долларов за килограмм, а сейчас, в августе 2024 года, она превышает 200 долларов за килограмм. Увеличение цен эксперты связывают с возобновлением строительства новых атомных станций и сокращением складских запасов урана. Кроме того, на рынок оказывает огромное влияние мировая геополитическая напряженность и усиление санкционного давления после известных событий в начале 2022 года.

Я не вижу факторов, которые могут развернуть сложившийся тренд роста в обратную сторону, и разделяю мнение других экспертов о том, что цены будут расти и дальше с возможными локальными корректировками, присущими любому сырьевому рынку.

– Каким Вы видите общий прогноз развития рынка урана на ближайшие 10 лет?

Прогнозы развития рынка урана на ближайшие 10 лет остаются положительными. Одни из крупнейших мировых игроков – Казатомпром и Росатом – прогнозируют неминуемое наступление дефицита уранового сырья в ближайшие годы. Приеду примеры из их публикаций:

В конце 2021 года, на 5-ом симпозиуме по урану (V международный симпозиум «Уран: геология, ресурсы, производство» - прим. редакции), Росатом озвучил, что в базовом сценарии к 2030 году корпорация ожидает рост годового спроса на уран до 79 тысяч тонн, а к 2050 году – до 95 тысяч тонн. Прогноз наступления дефицита на рынке – с 2030 года.

В своем августовском обращении к инвесторам (Конференц-звонок АО «НАК «Казатомпром» по итогам первого полугодия 2024 года – прим. редакции) Казатомпром обозначил очень близкие и, я бы даже сказал, более агрессивные цифры: годовой спрос к 2030 году – порядка 84 тысяч тонн, к 2040 году – порядка 100 тысяч тонн, наступление дефицита – с 2029 года.

Я разделяю мнение о том, что подобные оптимистичные прогнозы развития уранового рынка весьма оправданы. Они учитывают планируемый рост числа действующих атомных реакторов, особенно за счет стран Азии, таких как Китай и Индия, где правительства активно инвестируют в атомную энергетику для снижения зависимости от углеродных источников энергии.

– Учитывая особенности уранового рынка, о которых Вы рассказали, какова практика M&A сделок с урановыми месторождениями?

По своей сути, урановое месторождение – это такой же инвестиционный актив, как и месторождения других металлов – золота, серебра, меди и т.п. Возможности инвесторов в данном случае ограничены собственным «аппетитом к риску» и требованиями конкретной юрисдикции. Например, в России вести добычные работы на урановых объектах может только Росатом, а в Казахстане допускается создание совместных предприятий (СП) государства и частных инвесторов при условии сохранения доли Казатомпрома, как национального оператора в области добычи урана, в таких СП на уровне 51% или выше.

Сделки по покупке урановых активов подчинены общепринятой практике как и при покупке любого другого актива: перед принятием итогового решения инвестор проводит всестороннюю, комплексную проверку, называемую Due Diligence, в рамках которой проверяются абсолютно все нюансы – имеющаяся рудная база, перспективы доразведки, актуальные прогнозы цен, возможности управления компанией-недропользователем, финансовая отчетность, закредитованность и обязательства перед третьими лицами, налоговые льготы и режимы, технологические риски, прогнозная себестоимость и многое другое. Для проведения Due Diligence обычно привлекаются несколько профессиональных команд внешних консультантов – каждая по своему блоку проверяемых вопросов (геология, финансы, экономика, юридические вопросы). По итогам Due Diligence делается вывод о потенциальной ценности актива – обычно с выпуском отчета независимого профессионального консультанта (аудитора) об оценке справедливой рыночной стоимости объекта сделки.

Учитывая волатильность сырьевых рынков, при оценке месторождений особенно важно учитывать экономические аспекты. Здесь важны такие факторы, как себестоимость добычи, доступность инфраструктуры и логистики, а также долгосрочные прогнозы цен на сырье. Если для примера говорить о месторождениях урана в Казахстане, то стоимость добычи («Cash Cost») по данным Казатомпрома сейчас в среднем составляет менее 47 долларов за килограмм, что делает страну одним из наиболее конкурентоспособных производителей и привлекательных юрисдикций для стратегического инвестирования в уран.

– Поскольку Вы упомянули Казахстан, можете ли назвать примеры крупных или значимых, на Ваш взгляд, M&A сделок с урановыми месторождениями за последние 2–3 года?

В период 2021–2022 гг. было две крупных сделки, которые активно обсуждались в СМИ. Во-первых, это сделка Казатомпрома по продаже 49% доли в Проекте «Орталык» в пользу китайской компании CGN (China General Nuclear Power Corporation; одна из крупнейших государственных корпораций в Китае в сфере атомной энергетики – прим. редакции); цена сделки составила 435 миллионов долларов США. Во-вторых, это сделка Росатома по покупке 49% доли на участке 6-7 Буденовского месторождения (49% уставного капитала в ТОО «Совместное предприятие «Будёновское» через приобретение материнской компании ТОО «Степногорский горно-химический комбинат» – прим. редакции). Цена второй сделки официально не разглашалась, при этом в прессе фигурировала сумма не менее 1,6 миллиарда долларов США, а специалисты, знакомые со структурой сделки, как говориться, «изнутри», называют цифру 2,1 миллиарда.

Обе сделки – и Орталык, и Будёновское – я считаю успешными именно для покупателей-инвесторов, т.к. они были оформлены как раз до начала разворота уранового рынка и активного роста цен. Учитывая, что такого рода сделки проходят под государственным контролем и включают независимую оценку рыночной стоимости, то если мы посмотрим на их условия исходя из «сегодняшних ценовых реалий», то, на мой взгляд, продавцы продешевили.

– Вы полагаете, что реальная цена Орталыка и Буденовского могла быть выше?

Безусловно. Возьмем для примера знаковую сделку с участком 6-7 на Буденовском. Это уже вторая покупка Росатома на данном месторождении – к слову сказать, одном из крупнейших и наиболее рентабельных в Казахстане. Предыдущее приобретение Росатома – покупка долей в двух добывающих компаниях – Каратау и Акбастау (2009 год, ТОО «Каратау» и АО «Совместное предприятие «Акбастау» – прим. редакции). Само по себе Буденовское месторождение – не «новое»: оно было открыто еще в 1970-х годах и достаточно хорошо известно в профессиональной среде геологов. Росатом тогда, в 2009 году, приобрел активы, на которых не была завершена геологоразведка, и его специалисты, я убежден, прекрасно понимали потенциал по урану, который эти участки могли дать покупателю. И эти ожидания подтвердились: со временем балансовые запасы на Каратау/Акбастау превысили 130 000 тонн природного урана, и я сильно сомневаюсь, что подобный потенциал учитывался при покупке – имею в виду классический механизм «Profit Sharing», который широко распространен в мировой практике M&A сделок.

– А в чем состоит суть «Profit Sharing»? Используется ли данный механизм в практике Казахстана?

Да, используется: есть весьма показательные примеры в сделках M&A с золоторудными месторождениями. Один из, пожалуй, самых известных – покупка группой «Полиметалл» казахстанского проекта «Кызыл» (2014 год, месторождения Бакырчик и Большевик – прим. редакции). Цена основной сделки тогда составила 618,5 миллионов долларов, а дополнительная сумма размером до 500 миллионов долларов полагалась к выплате при условии, если в течение семи лет после закрытия сделки цена на золото росла бы быстрее, чем стоимость акций «Полиметалл».

Механизм «Profit Sharing» достаточно гибок: его можно поставить в зависимость и от расширения рудной базы месторождения, которая не была учтена и поставлена на баланс в момент продажи месторождения, и от роста рыночной цены на металл сверх прогнозных значений, и от снижения операционных затрат – здесь все зависит от переговорной позиции продавца и готовности покупателя делиться своей будущей прибылью с бывшими владельцами актива.

– Инвестор, покупая месторождение, рискует: цена на металлы может пойти вниз, запасы могут не подтвердиться, совладелец актива может начать менять подход к развитию добычных мощностей. Каким образом все эти риски можно учесть при покупке месторождения?

Не будем забывать, что покупка месторождения несет в себе стандартный набор бизнес-рисков как для покупателя, так и для продавца: если рыночная цена добываемого металла значительно превысит прогноз, а рудная база возрастет, то продавец упустит потенциально значительную коммерческую выгоду. Я не зря упомянул механизм «Profit Sharing» – именно он нивелирует данные риски для продавца. Что касается покупателя, то здесь многое зависит от профессионализма его команды, качества и глубины Due Diligence, который она проводит перед закрытием M&A сделки с месторождением.

Оценка рыночной стоимости урановых месторождений – сложный процесс, который занимает до полугода и требует учета множества факторов, о которых мы говорили выше. В международной практике одним из ключевых методов оценки является построение модели дисконтированных денежных потоков, которое основывается на прогнозах будущих доходов от эксплуатации месторождения. Для определения текущей стоимости таких доходов (т.е. рыночной стоимости месторождения «на сегодня») используется ставка дисконтирования WACC, которую отдельно рассчитывают по особой методике в виде средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – прим. редакции). Я не буду вдаваться в детали методологии, но подход в данном случае простой: чем выше потенциальные риски, тем выше ставка дисконтирования, и тем ниже рыночная стоимость месторождения «на сегодня». Иными словами, потенциальный инвестор учитывает все свои риски через эту ставку и таким образом имеет возможность снижать цену актива.

Аналогичной методологии придерживаются и профессиональные оценщики, которых могут привлекать стороны M&A сделки для независимой экспертизы цены сделки.